新观点！如果不卖DB Schenker，DB集团评级将面临“下调”风险？
2024/08/21
航运界网消息，众所周知，德铁集团（DB集团）出售德铁信可（DB Schenker）是政治事件，将有助于其母公司筹集资金并修复资本结构。8月7日，标普全球评级（S&P Global Ratings，以下简称“S&P”) 宣布，确认DB集团“AA-”长期发行人评级，并将前景从“稳定”上调至“积极”。S&P认为，上调至“积极”的前景主要是由于实施和预期的措施（尤其是增资、结构变化）使DB集团得到了德国政府越来越多的支持。S&P有可能将其获得国家提供特别支持从“非常高”提高到“极高”。
S&P在陈述说明中提到：DB Arriva于2024年5月31日完成出售，2023年12月启动出售DB Schenker流程，这标志着DB集团重新聚焦于德国铁路的核心业务。S&P认为，DB集团在处置非核心业务方面的进展表明，政府正在重新关注该公司的国内业务，将DB集团视为实现国家环保目标不可或缺的一部分。在本次评估中，没有将DB Schenker的潜在出售和任何潜在收益纳入，因为细节——包括收益金额和时间——存在不确定性。当然，S&P了解到，出售所得将支持增加的资本支出需求并偿还债务。S&P认为，根据2023年11月监事会的决议，DB集团将保留潜在出售的所有收益，主要是为了减少债务，这是政府对该公司的一种支持。积极的前景反映了S&P的观点，即DB集团对德国政府的重要性可能会进一步增加，这可能会导致政府进一步提供额外支持。
但另一方面，S&P表示，还有一些风险会导致评级“下调”，如果出售这种情景，评级机构将考虑将DB集团前景调整为稳定：1）“与目前预期的相比，与国家的联系或对国家作用减弱”；2） 在2024-2026年期间，DB集团无法“稳定其信用指标，并将其FFO与债务比提高到9%以上”；3）“DB集团改变了其关于DB Schenker潜在出售和处置收益相关使用的战略；或者，不出售......”S&P会考虑将DB集团调整为“稳定”。
基于此，我们想知道：如果发生这种180度的大转弯，不卖了，到底对评级会有什么不利影响？
自2019年底以来，DB集团净债务增加了近100亿欧元，2023年年底达到近340亿欧元......因此DB集团出售DB Schenker主要是为了减少债务，可以被视为修复母公司资本结构的解决方案。
出售DB Schenker的收益，长期以来一直传言在150亿欧元左右。目前，2024年上半年，DB Schenker的核心空运/海运/陆运产品“重返增长轨道”是一个好兆头，这有利于估值。随着沙特Bahri退出，这一漫长的过程终于进入“2选1”阶段，竞购者仅DSV和由CVC牵头的财团。
在7月底披露上半年业绩后，DB集团首席财务官Levin Holle博士强调，出售过程正按计划进行，“只有对DB集团有利时，才会出售”，这一原则没有变化。
与此同时，2024年上半年数据再次证明，如果没有DB Schenker，DB集团的息税前利润（EBIT）将是-11亿欧元......根据S&P的说法，由于DB Schenker“削弱了”DB集团的“竞争力”，在核心的B2C细分市场中，DB集团作为德国主要的客运和货运铁路供应商拥有主导地位，“作为基础设施所有者的垄断地位”，事实上，这显然受到了DB Schenker的威胁，该业务“比DB集团的综合铁路系统风险更大，因为面临更高的周期性和竞争，而且利润率更低”。
真的有这么糟糕？
事实上，尽管这种观点严重低估了DB Schenker对DB集团收益的贡献的关键作用，但S&P概述了两个不同的结果。
一方面，DB集团评级上调由“进一步的证据表明，DB集团对德国政府越来越重要，可能会得到德国政府越来越多的支持”以及基于某些调整后的现金流指标“信用状况稳定的迹象”所推动。与此同时，出售非核心业务表明DB集团重新聚焦于德国铁路的核心业务。
另一方面，由于存在不确定性，S&P没有将DB Schenker的潜在出售和任何潜在收益纳入考虑。S&P表示，如果不出售，DB集团的评级将面临“下调”。事实上，除其他因素外，对于DB集团来说，一个稳固的主权长期信用评级是实现可持续未来的关键，因为2024年上半年利息支出激增（+47%），无法抵消利息收入的增长。
假定通过出售DB Schenker，可以将DB集团的债务（形式上）削减150亿欧元至180亿欧元，那么我们可以看到这将与2017年和2018年债务水平相当，当时DB集团的评级为“AA-”，但前景“稳定”——是的，评级确实存在“下调”风险。